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文章來源:SEO    發布時間:2020-06-06 06:19:54  【字號:      】

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報告要點今年二三線城市房價增速較以往整體放緩,部分城市出現下跌,本文主要研究房價增速放緩如何傳導至利率層面。我們主要從三個路徑出發討論房價增速放緩對利率可能產生的影響:短期對投資和消費形成利空、降低貨幣政策約束、釋放利率債需求,因而利好利率下行。房價—廣義通脹—貨幣政策—利率。經濟危機后,央行更加關注資產價格的變化,一些學者也曾建議將房地產價格作為央行貨幣政策的目標之一。房價上漲與通脹結構性上升對經濟的影響類似,都容易引起廣義“滯脹”。在房價上漲過快時,政策調控也應該發揮作用,與加息抑制通脹是同樣的道理。當前貨幣政策在經濟下行和房價高位上漲時陷入兩難境地,比如今年一季度。但是,一旦房價增速放緩,貨幣政策騰挪的空間將有所增加。房價—經濟增長—利率。我們主要從投資和消費兩個方面看高房價和房價上漲對經濟增長的影響。投資方面,高房價和房價上漲能夠依靠提振地產基建相關的低TFP增速的行業對經濟施加短期刺激,但會透支需求,拉低總體TFP,導致經濟長期內生增長動力減弱,降低自然利率,然后傳導至實際利率和名義利率。消費方面,在房價較低且增速較快時,能夠通過財富效應提振消費,而房價較高時家庭的債務壓力將對消費形成擠出。因此,高房價和房價快速上漲不利于長期經濟增長。房價—資金供求—利率。在房價上升較快時,房地產開發投資的需求較大,更多的資金將通過抵押貸款、房地產開發貸款和非標融資等途徑流向收益率水平較高的地產投資,從而減少了其他投向的資金供給,因而導致利率整體上行。以地產開發投資和貸款加權利率的關系為例:隨著房地產開發投資增速的上升,貸款加權平均利率也會隨之上升,說明地產投資拉動了社會融資成本的整體上行。今年以來,整體房價增速較過去有明顯放緩的趨勢,明年該趨勢可能大致延續。我們選取了個大中城市的住宅價格指數作為參考,今年月以來,房價上漲的城市數量明顯回落,月當月,二手房價格下跌的城市數超過了上漲的城市數。從各線城市平均房價指數看,一線城市房價較為平穩,二三線城市房價增速大致呈現整體回落,分化加劇的現象。房價增速放緩短期利好利率下行。房價增速下行短期對投資和消費形成利空。投資方面,房價增速放緩對應地產地產投資空間受限,影響總投資需求。對于制造業來說,短期內需求走弱將會直接削弱制造業生產和投資的動力。消費方面,房價增速放緩導致財富效應下降,而前期高房價對應的個人存量債務壓力并不會減輕,因而對于消費也是利空大于利多。因此,房價增速放緩短期內利空經濟。另外,房價增速放緩將打開貨幣政策空間,同時釋放利率債需求。從廣義通脹的角度看,房價增速放緩,對貨幣政策的約束下降,貨幣政策騰挪空間有所增加。另一方面,在地產融資需求下降,更兼貨幣條件放松之時,利率債的配置需求也將有所增加?傮w而言,房價增速放緩短期利好利率進一步下行。正文各線城市房價趨勢如何?今年以來,整體的房價增速較過去三年有明顯放緩的趨勢。我們選取了個大中城市的住宅價格指數作為參考,對近年來我國房價的總體走勢進行回顧。從環比漲跌城市數的角度,不論是新房還是二手房,過去三年房價上漲的城市居多,持平與下跌城市數量較少。而今年月以來,房價上漲的城市數量明顯回落,而月當月,二手房價格下跌的城市數超過了上漲的城市數。一線城市房價平穩一線城市房價長期穩定,變動的空間不大。觀察北上廣深四個一線城市的房價,四個一線城市的房價指數自年來已經接近翻倍。時間上來看,一線城市房價在、兩年間漲幅最大,而自年起隨著對房價調控趨嚴,北京、上海新房漲幅不大,北京的二手房還在下跌;而廣州的新房和深圳的二手房在年后仍在上漲?傮w而言,四個一線城市房價長期穩定,上漲或下跌的空間都不大。部分二線城市房價下跌,分化加劇二線城市方面,今年新房和二手房價增速較過去三年整體放緩,二手房價增速分化加劇,部分城市出現房價下跌的現象。為方便比較,我們將今年以來的房價及近三年房價進行折年計算?傮w來看,無論是新建住宅還是二手房,近三年房價上漲幅度均比較大,而今年以來受“房住不炒”政策調控的影響,房價漲幅整體弱于往年。二手房價格的漲幅弱于新房,今年青島、鄭州、濟南、武漢等部分二線城市二手房價格已經開啟了下跌模式!耙虺鞘┎摺被蚺c城市的絕對房價關聯性更強。我們將今年以來的二手房價漲幅和年房價的關系作圖(我們去掉了幾個房價出現極端值的城市,如廈門)?梢钥闯,圖中房價絕對水平較高的城市今年的漲幅普遍比較低,而房價相對較低的城市漲幅相對較大。說明地產政策對房價較高的二線城市限制較多,而對房價較低的二線城市限制較少。反觀房價漲幅和房價收入比的關系,發現二者相關程度不大,說明“因城施策”更傾向于以房價的絕對水平為標準,對房價收入比的關注有限。因此,考慮到二線城市房價的分化較大,在“因城施策”的背景下,明年可能延續分化格局,不改增速整體放緩的趨勢。三線城市增速放緩棚改退潮,三四線城市房價或將繼續放緩。近三年三線城市房價漲幅總體好于一二線,樣本城市新房的年均漲幅主要在%-%之間,而今年以來大多數城市新房價格上漲幅度有所減小,集中在%-%之間,岳陽、瀘州等部分城市出現房價下跌的情形;三線城市二手房價亦是有漲有跌,分化加劇,大理、唐山、洛陽等不少城市房價漲速仍然不減,但也有不少城市房價已經出現下跌情形,整體房價上漲速度已經趨緩。往后看,棚改退潮的壓力可能持續顯現,前期透支的需求可能影響未來供需結構,三四線城市房價增速預計繼續放緩。房價增速下滑,對利率意味著什么?房價對于利率的影響比較復雜,我們主要梳理了“房價—廣義通脹—貨幣政策—利率”、“房價—經濟增長—利率”和“房價—利率債需求—利率”三個影響路徑,用來分析房價對利率的影響。在每一個路徑中,其他路徑的影響也可能會有所嵌套,我們盡量抓住核心矛盾進行分析。房價—廣義通脹—貨幣政策—利率經濟危機后,央行更加關注資產價格的變化。美聯儲前主席伯南克曾提出,若政府將通貨膨脹作為貨幣政策目標,那么當資產價格影響了中央銀行的通脹預期時,央行采取的貨幣政策也會受到影響。一些學者也曾建議將房地產價格作為央行貨幣政策的目標之一。實際上,資產價格對經濟周期的敏感度更高,以房價為代表的資產價格對經濟的影響也顯著增加。在美聯儲看重的通脹指標PCE與核心PCE中,房價就包含在內。房價上漲與通脹結構性上升對經濟的影響類似,容易引起廣義“滯脹”。在房價上漲過快時,政策調控也應該發揮作用,與加息抑制通脹是同樣的道理。貨幣政策在房價高位上漲時常常陷入兩難境地。在我國房地產投機盛行的階段,市場普遍存在“追漲”的現象,房地產價格越高,對房地產行業的資本投入也會越多,使泡沫越來越大。與此同時,對其他部門的投資需求也會相對減少,造成其他部門的產出增速下行,出現實體經濟偏弱、但房地產通脹加劇的階段性“滯脹”。目前我國實體經濟處在下行周期靠近底部的位置,而房地產價格泡沫仍舊存在。在這種情況下,央行貨幣政策陷入兩難境地,如果過于寬松,可能會加劇資產泡沫;而如果收緊貨幣政策,則可能會增加經濟下行壓力。地產市場過熱,房價上漲可能會使貨幣政策收緊或限制其放松空間,房價增速下降利好貨幣政策騰挪。以大中城市二手住宅價格指數(時間序列比較長)作為房價的觀察指標,我們發現在年到年之間的兩輪房價快速上漲的過程中,央行貨幣政策均有所收緊。而年以后的這波房價大漲之后,考慮到經濟仍然存在比較大的結構性壓力,貨幣并未明顯收緊,主要從產業政策、限制非標融資、限制房企融資等方面對過熱的地產降溫。值得注意的是,盡管我們看到近年來貨幣政策相對偏松,但是房價的確也限制了貨幣政策的寬松節奏。以今年一季度為例,正是所謂的樓市“小陽春”直接導致了去年以來持續的貨幣寬松節奏戛然而止,讓市場感受到了不小的預期差。相反,如果房價增速放緩,貨幣政策騰挪的空間將有所增加。房價—經濟增長—利率對投資的擠壓陳斌開等()對房價上漲導致的資源錯配進行研究,發現房價上漲對工業存在明顯的抑制作用。研究發現,房價增長率與(按各企業的工業總產值加權的)TFP增長率之間大致為負相關關系,進而抑制了長期經濟增速。TFP為全要素生產率,工業企業總體的TFP增速下降意味著經濟增長由資本和勞動投入解釋的比例增加,由技術進步帶來的增長放緩。當然,不同行業的TFP增速也存在明顯的差異,對技術依賴較小的行業TFP增速明顯偏低,如果資源過多的向這些行業傾斜的話,經濟總體的TFP增長率也會下降。根據經濟增長理論,這些行業只能對經濟帶來短期的刺激,無法帶來長期穩定的增長。房價漲速過快和高房價帶來資源向地產產業鏈傾斜。房價上漲過快,在投機目的的驅動下,資源過多的流向地產產業鏈;高地價、高房價使購買土地或房地產的成本上升,也會導致地產占用的社會資源增加。我們看到,房價的上漲明顯調動了房企開工的積極性,二者之間的關系頗為同步。而高開工增速的結果必然是推動房地產開發投資的增長。由于開發投資會受到土地購置費等會計因素的擾動,也可能受到拖延施工等因素影響,開發投資與新開工的節奏會稍有不同?傮w而言,房價上漲將引起資源更多的向地產相關產業流動。地產相關投資擠出其他制造業投資,對資源配置形成扭曲。對于制造業而言,地產產業鏈上相關制造業投資需求旺盛,擠占了其他制造業的增長空間。在其他制造業需求相對疲軟的情況下,政府又不得不依靠基建來穩增長,從而形成了過去地產基建投資雙強而其他制造業投資偏弱的格局。平均而言,地產基建上游的相關行業,鋼鐵、水泥、玻璃等,一般都是低TFP增長率的行業。也就是說,地產的高景氣使資源更多流入低TFP增長率的行業,形成資源錯配。宏觀上,地產和基建占據了過高的比例;中觀上,低TFP貢獻的行業過度投資,削弱了經濟長期增長的動能。宏觀上看,地產和基建占據了固定資產投資的%,而制造業長期占比在%左右,從年至今僅提高個百分點。中觀來看,非金屬礦物制品業和黑色金屬冶煉及壓延加工業這類低TFP增速的行業投資長期與總投資增速相去不遠,而且近兩年增速大幅反超了其他制造業行業。截至今年月,非金屬+黑色制造業投資的累計增速為%,而剔除非金屬+黑色制造業后,剩余行業的累計同比增速降至.%。制造業以外的領域亦是如此,在房價上漲較快時,投資房地產獲得的確定性高收益在很大程度上優于研發和創新帶來的風險收益,因而削弱了其他行業的投入積極性。在大量投資長期集中于低TFP行業的情況下,削弱了高TFP行業的增長,進而減弱了經濟長期增長的動能。房價對家庭消費的影響房價上漲的財富效應vs高房價對消費的擠出效應。房價上漲的財富效應和高房價導致的負債壓力對消費的擠出已經是老生常談的話題。這兩種效應同時存在,只是在房價絕對水平不同時,占據主導地位的效應有所不同。如果我們用社會消費品零售總額的增速來觀察消費的變化,可以發現在年以前,房價的絕對水平較低時,財富效應體現的更為明顯,而在年以后三四線房價快速上行的時期,高房價對消費的擠出效應顯得更為突出。資產收益率影響到家庭的跨期決策。如果將購房作為一項長期投資,那么過去年房價上漲帶來的收益是十分穩定且可觀的。對于家庭而言,投資收益率將影響其跨期消費決策,在收入約束和終生效用最大化的假設下,家庭更傾向于減少當期消費,優先投資于房地產,以期在未來獲得更高的消費水平。另一方面的考慮更容易理解,如果大家都預期房價會繼續上漲,那么家庭會選擇節衣縮食湊足首付,提前購房相當于節約了未來的購房成本。綜上所述,在房價較低且增速較快時,能夠提振消費,而較高時擠出消費;高房價和房價上漲能夠依靠提振地產基建相關的低TFP的行業對經濟施加短期刺激,但會透支需求,拉低總體TFP,導致經濟長期內生增長動力減弱,降低自然利率,然后傳導至實際利率和名義利率。房價—資金供求—利率房價上漲較快時整體利率水平趨于上升。在房價上升較快時,房地產開發投資的需求較大,更多的資金將通過抵押貸款、房地產開發貸款和非標融資等途徑流向收益率水平較高的地產投資,從而減少了其他投向的資金供給,因而導致利率整體上行。對于利率債利率而言,由于同時期還會受到較多其他因素擾動,如果通過貸款加權利率來觀察房價上漲對資金供求,進而對利率產生的影響,結果則更加直觀:隨著房地產開發投資增速的上升,貸款加權平均利率也會隨之上升,說明地產投資拉動了社會融資成本的整體上行。房價增速放緩如何向利率傳導?房價增速放緩短期對投資和消費形成利空。投資方面,房價增速放緩對應地產投資減速,進而通過對土地財政的影響限制了政府財政支出的能力,從而導致基建發力空間受限,從而影響總的投資需求。對于制造業來說,投資增速的拐點要看利潤拐點,在需求不足的情況下,利潤拐點并不會馬上到來。因此,即便房價增速放緩能夠緩解地產相關行業對其他行業投資的擠壓,但這也將是一個慢變量,短期內需求走弱將會對制造業產生更加直接的影響。因此,房價增速放緩短期內將會對投資形成利空,進一步加劇經濟的下行壓力。消費方面,房價增速放緩導致財富效應下降,而前期高房價對應的個人存量抵押貸款并不會減輕,因而對于消費也是利空大于利多。因此,從對實體經濟的影響來看,房價增速放緩短期內利空經濟,利率趨于下行。房價增速放緩打開貨幣政策空間,同時釋放了利率債需求。從廣義通脹的角度看,房價增速放緩,對貨幣政策的約束下降,貨幣政策可能不會像今年一季度一樣面臨束手束腳的局面,貨幣政策放松的騰挪空間有所增加。當然貨幣政策放松也需要有所節制,否則貨幣政策本身就會帶動房價增速抬頭。因此,我們認為貨幣政策除了小步降息以外,也會采取結構性的數量寬松政策,盡量控制資金流向實體。另一方面,房價增速放緩抑制地產融資需求,政策同時還在限制地產融資。在地產融資需求下降,更兼貨幣條件放松時,利率債的配置需求也將有所增加,利好利率進一步下行。

福建旅游必去十大景點

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報告要點今年二三線城市房價增速較以往整體放緩,部分城市出現下跌,本文主要研究房價增速放緩如何傳導至利率層面。我們主要從三個路徑出發討論房價增速放緩對利率可能產生的影響:短期對投資和消費形成利空、降低貨幣政策約束、釋放利率債需求,因而利好利率下行。房價—廣義通脹—貨幣政策—利率。經濟危機后,央行更加關注資產價格的變化,一些學者也曾建議將房地產價格作為央行貨幣政策的目標之一。房價上漲與通脹結構性上升對經濟的影響類似,都容易引起廣義“滯脹”。在房價上漲過快時,政策調控也應該發揮作用,與加息抑制通脹是同樣的道理。當前貨幣政策在經濟下行和房價高位上漲時陷入兩難境地,比如今年一季度。但是,一旦房價增速放緩,貨幣政策騰挪的空間將有所增加。房價—經濟增長—利率。我們主要從投資和消費兩個方面看高房價和房價上漲對經濟增長的影響。投資方面,高房價和房價上漲能夠依靠提振地產基建相關的低TFP增速的行業對經濟施加短期刺激,但會透支需求,拉低總體TFP,導致經濟長期內生增長動力減弱,降低自然利率,然后傳導至實際利率和名義利率。消費方面,在房價較低且增速較快時,能夠通過財富效應提振消費,而房價較高時家庭的債務壓力將對消費形成擠出。因此,高房價和房價快速上漲不利于長期經濟增長。房價—資金供求—利率。在房價上升較快時,房地產開發投資的需求較大,更多的資金將通過抵押貸款、房地產開發貸款和非標融資等途徑流向收益率水平較高的地產投資,從而減少了其他投向的資金供給,因而導致利率整體上行。以地產開發投資和貸款加權利率的關系為例:隨著房地產開發投資增速的上升,貸款加權平均利率也會隨之上升,說明地產投資拉動了社會融資成本的整體上行。今年以來,整體房價增速較過去有明顯放緩的趨勢,明年該趨勢可能大致延續。我們選取了個大中城市的住宅價格指數作為參考,今年月以來,房價上漲的城市數量明顯回落,月當月,二手房價格下跌的城市數超過了上漲的城市數。從各線城市平均房價指數看,一線城市房價較為平穩,二三線城市房價增速大致呈現整體回落,分化加劇的現象。房價增速放緩短期利好利率下行。房價增速下行短期對投資和消費形成利空。投資方面,房價增速放緩對應地產地產投資空間受限,影響總投資需求。對于制造業來說,短期內需求走弱將會直接削弱制造業生產和投資的動力。消費方面,房價增速放緩導致財富效應下降,而前期高房價對應的個人存量債務壓力并不會減輕,因而對于消費也是利空大于利多。因此,房價增速放緩短期內利空經濟。另外,房價增速放緩將打開貨幣政策空間,同時釋放利率債需求。從廣義通脹的角度看,房價增速放緩,對貨幣政策的約束下降,貨幣政策騰挪空間有所增加。另一方面,在地產融資需求下降,更兼貨幣條件放松之時,利率債的配置需求也將有所增加?傮w而言,房價增速放緩短期利好利率進一步下行。正文各線城市房價趨勢如何?今年以來,整體的房價增速較過去三年有明顯放緩的趨勢。我們選取了個大中城市的住宅價格指數作為參考,對近年來我國房價的總體走勢進行回顧。從環比漲跌城市數的角度,不論是新房還是二手房,過去三年房價上漲的城市居多,持平與下跌城市數量較少。而今年月以來,房價上漲的城市數量明顯回落,而月當月,二手房價格下跌的城市數超過了上漲的城市數。一線城市房價平穩一線城市房價長期穩定,變動的空間不大。觀察北上廣深四個一線城市的房價,四個一線城市的房價指數自年來已經接近翻倍。時間上來看,一線城市房價在、兩年間漲幅最大,而自年起隨著對房價調控趨嚴,北京、上海新房漲幅不大,北京的二手房還在下跌;而廣州的新房和深圳的二手房在年后仍在上漲?傮w而言,四個一線城市房價長期穩定,上漲或下跌的空間都不大。部分二線城市房價下跌,分化加劇二線城市方面,今年新房和二手房價增速較過去三年整體放緩,二手房價增速分化加劇,部分城市出現房價下跌的現象。為方便比較,我們將今年以來的房價及近三年房價進行折年計算?傮w來看,無論是新建住宅還是二手房,近三年房價上漲幅度均比較大,而今年以來受“房住不炒”政策調控的影響,房價漲幅整體弱于往年。二手房價格的漲幅弱于新房,今年青島、鄭州、濟南、武漢等部分二線城市二手房價格已經開啟了下跌模式!耙虺鞘┎摺被蚺c城市的絕對房價關聯性更強。我們將今年以來的二手房價漲幅和年房價的關系作圖(我們去掉了幾個房價出現極端值的城市,如廈門)?梢钥闯,圖中房價絕對水平較高的城市今年的漲幅普遍比較低,而房價相對較低的城市漲幅相對較大。說明地產政策對房價較高的二線城市限制較多,而對房價較低的二線城市限制較少。反觀房價漲幅和房價收入比的關系,發現二者相關程度不大,說明“因城施策”更傾向于以房價的絕對水平為標準,對房價收入比的關注有限。因此,考慮到二線城市房價的分化較大,在“因城施策”的背景下,明年可能延續分化格局,不改增速整體放緩的趨勢。三線城市增速放緩棚改退潮,三四線城市房價或將繼續放緩。近三年三線城市房價漲幅總體好于一二線,樣本城市新房的年均漲幅主要在%-%之間,而今年以來大多數城市新房價格上漲幅度有所減小,集中在%-%之間,岳陽、瀘州等部分城市出現房價下跌的情形;三線城市二手房價亦是有漲有跌,分化加劇,大理、唐山、洛陽等不少城市房價漲速仍然不減,但也有不少城市房價已經出現下跌情形,整體房價上漲速度已經趨緩。往后看,棚改退潮的壓力可能持續顯現,前期透支的需求可能影響未來供需結構,三四線城市房價增速預計繼續放緩。房價增速下滑,對利率意味著什么?房價對于利率的影響比較復雜,我們主要梳理了“房價—廣義通脹—貨幣政策—利率”、“房價—經濟增長—利率”和“房價—利率債需求—利率”三個影響路徑,用來分析房價對利率的影響。在每一個路徑中,其他路徑的影響也可能會有所嵌套,我們盡量抓住核心矛盾進行分析。房價—廣義通脹—貨幣政策—利率經濟危機后,央行更加關注資產價格的變化。美聯儲前主席伯南克曾提出,若政府將通貨膨脹作為貨幣政策目標,那么當資產價格影響了中央銀行的通脹預期時,央行采取的貨幣政策也會受到影響。一些學者也曾建議將房地產價格作為央行貨幣政策的目標之一。實際上,資產價格對經濟周期的敏感度更高,以房價為代表的資產價格對經濟的影響也顯著增加。在美聯儲看重的通脹指標PCE與核心PCE中,房價就包含在內。房價上漲與通脹結構性上升對經濟的影響類似,容易引起廣義“滯脹”。在房價上漲過快時,政策調控也應該發揮作用,與加息抑制通脹是同樣的道理。貨幣政策在房價高位上漲時常常陷入兩難境地。在我國房地產投機盛行的階段,市場普遍存在“追漲”的現象,房地產價格越高,對房地產行業的資本投入也會越多,使泡沫越來越大。與此同時,對其他部門的投資需求也會相對減少,造成其他部門的產出增速下行,出現實體經濟偏弱、但房地產通脹加劇的階段性“滯脹”。目前我國實體經濟處在下行周期靠近底部的位置,而房地產價格泡沫仍舊存在。在這種情況下,央行貨幣政策陷入兩難境地,如果過于寬松,可能會加劇資產泡沫;而如果收緊貨幣政策,則可能會增加經濟下行壓力。地產市場過熱,房價上漲可能會使貨幣政策收緊或限制其放松空間,房價增速下降利好貨幣政策騰挪。以大中城市二手住宅價格指數(時間序列比較長)作為房價的觀察指標,我們發現在年到年之間的兩輪房價快速上漲的過程中,央行貨幣政策均有所收緊。而年以后的這波房價大漲之后,考慮到經濟仍然存在比較大的結構性壓力,貨幣并未明顯收緊,主要從產業政策、限制非標融資、限制房企融資等方面對過熱的地產降溫。值得注意的是,盡管我們看到近年來貨幣政策相對偏松,但是房價的確也限制了貨幣政策的寬松節奏。以今年一季度為例,正是所謂的樓市“小陽春”直接導致了去年以來持續的貨幣寬松節奏戛然而止,讓市場感受到了不小的預期差。相反,如果房價增速放緩,貨幣政策騰挪的空間將有所增加。房價—經濟增長—利率對投資的擠壓陳斌開等()對房價上漲導致的資源錯配進行研究,發現房價上漲對工業存在明顯的抑制作用。研究發現,房價增長率與(按各企業的工業總產值加權的)TFP增長率之間大致為負相關關系,進而抑制了長期經濟增速。TFP為全要素生產率,工業企業總體的TFP增速下降意味著經濟增長由資本和勞動投入解釋的比例增加,由技術進步帶來的增長放緩。當然,不同行業的TFP增速也存在明顯的差異,對技術依賴較小的行業TFP增速明顯偏低,如果資源過多的向這些行業傾斜的話,經濟總體的TFP增長率也會下降。根據經濟增長理論,這些行業只能對經濟帶來短期的刺激,無法帶來長期穩定的增長。房價漲速過快和高房價帶來資源向地產產業鏈傾斜。房價上漲過快,在投機目的的驅動下,資源過多的流向地產產業鏈;高地價、高房價使購買土地或房地產的成本上升,也會導致地產占用的社會資源增加。我們看到,房價的上漲明顯調動了房企開工的積極性,二者之間的關系頗為同步。而高開工增速的結果必然是推動房地產開發投資的增長。由于開發投資會受到土地購置費等會計因素的擾動,也可能受到拖延施工等因素影響,開發投資與新開工的節奏會稍有不同?傮w而言,房價上漲將引起資源更多的向地產相關產業流動。地產相關投資擠出其他制造業投資,對資源配置形成扭曲。對于制造業而言,地產產業鏈上相關制造業投資需求旺盛,擠占了其他制造業的增長空間。在其他制造業需求相對疲軟的情況下,政府又不得不依靠基建來穩增長,從而形成了過去地產基建投資雙強而其他制造業投資偏弱的格局。平均而言,地產基建上游的相關行業,鋼鐵、水泥、玻璃等,一般都是低TFP增長率的行業。也就是說,地產的高景氣使資源更多流入低TFP增長率的行業,形成資源錯配。宏觀上,地產和基建占據了過高的比例;中觀上,低TFP貢獻的行業過度投資,削弱了經濟長期增長的動能。宏觀上看,地產和基建占據了固定資產投資的%,而制造業長期占比在%左右,從年至今僅提高個百分點。中觀來看,非金屬礦物制品業和黑色金屬冶煉及壓延加工業這類低TFP增速的行業投資長期與總投資增速相去不遠,而且近兩年增速大幅反超了其他制造業行業。截至今年月,非金屬+黑色制造業投資的累計增速為%,而剔除非金屬+黑色制造業后,剩余行業的累計同比增速降至.%。制造業以外的領域亦是如此,在房價上漲較快時,投資房地產獲得的確定性高收益在很大程度上優于研發和創新帶來的風險收益,因而削弱了其他行業的投入積極性。在大量投資長期集中于低TFP行業的情況下,削弱了高TFP行業的增長,進而減弱了經濟長期增長的動能。房價對家庭消費的影響房價上漲的財富效應vs高房價對消費的擠出效應。房價上漲的財富效應和高房價導致的負債壓力對消費的擠出已經是老生常談的話題。這兩種效應同時存在,只是在房價絕對水平不同時,占據主導地位的效應有所不同。如果我們用社會消費品零售總額的增速來觀察消費的變化,可以發現在年以前,房價的絕對水平較低時,財富效應體現的更為明顯,而在年以后三四線房價快速上行的時期,高房價對消費的擠出效應顯得更為突出。資產收益率影響到家庭的跨期決策。如果將購房作為一項長期投資,那么過去年房價上漲帶來的收益是十分穩定且可觀的。對于家庭而言,投資收益率將影響其跨期消費決策,在收入約束和終生效用最大化的假設下,家庭更傾向于減少當期消費,優先投資于房地產,以期在未來獲得更高的消費水平。另一方面的考慮更容易理解,如果大家都預期房價會繼續上漲,那么家庭會選擇節衣縮食湊足首付,提前購房相當于節約了未來的購房成本。綜上所述,在房價較低且增速較快時,能夠提振消費,而較高時擠出消費;高房價和房價上漲能夠依靠提振地產基建相關的低TFP的行業對經濟施加短期刺激,但會透支需求,拉低總體TFP,導致經濟長期內生增長動力減弱,降低自然利率,然后傳導至實際利率和名義利率。房價—資金供求—利率房價上漲較快時整體利率水平趨于上升。在房價上升較快時,房地產開發投資的需求較大,更多的資金將通過抵押貸款、房地產開發貸款和非標融資等途徑流向收益率水平較高的地產投資,從而減少了其他投向的資金供給,因而導致利率整體上行。對于利率債利率而言,由于同時期還會受到較多其他因素擾動,如果通過貸款加權利率來觀察房價上漲對資金供求,進而對利率產生的影響,結果則更加直觀:隨著房地產開發投資增速的上升,貸款加權平均利率也會隨之上升,說明地產投資拉動了社會融資成本的整體上行。房價增速放緩如何向利率傳導?房價增速放緩短期對投資和消費形成利空。投資方面,房價增速放緩對應地產投資減速,進而通過對土地財政的影響限制了政府財政支出的能力,從而導致基建發力空間受限,從而影響總的投資需求。對于制造業來說,投資增速的拐點要看利潤拐點,在需求不足的情況下,利潤拐點并不會馬上到來。因此,即便房價增速放緩能夠緩解地產相關行業對其他行業投資的擠壓,但這也將是一個慢變量,短期內需求走弱將會對制造業產生更加直接的影響。因此,房價增速放緩短期內將會對投資形成利空,進一步加劇經濟的下行壓力。消費方面,房價增速放緩導致財富效應下降,而前期高房價對應的個人存量抵押貸款并不會減輕,因而對于消費也是利空大于利多。因此,從對實體經濟的影響來看,房價增速放緩短期內利空經濟,利率趨于下行。房價增速放緩打開貨幣政策空間,同時釋放了利率債需求。從廣義通脹的角度看,房價增速放緩,對貨幣政策的約束下降,貨幣政策可能不會像今年一季度一樣面臨束手束腳的局面,貨幣政策放松的騰挪空間有所增加。當然貨幣政策放松也需要有所節制,否則貨幣政策本身就會帶動房價增速抬頭。因此,我們認為貨幣政策除了小步降息以外,也會采取結構性的數量寬松政策,盡量控制資金流向實體。另一方面,房價增速放緩抑制地產融資需求,政策同時還在限制地產融資。在地產融資需求下降,更兼貨幣條件放松時,利率債的配置需求也將有所增加,利好利率進一步下行。

報告要點今年二三線城市房價增速較以往整體放緩,部分城市出現下跌,本文主要研究房價增速放緩如何傳導至利率層面。我們主要從三個路徑出發討論房價增速放緩對利率可能產生的影響:短期對投資和消費形成利空、降低貨幣政策約束、釋放利率債需求,因而利好利率下行。房價—廣義通脹—貨幣政策—利率。經濟危機后,央行更加關注資產價格的變化,一些學者也曾建議將房地產價格作為央行貨幣政策的目標之一。房價上漲與通脹結構性上升對經濟的影響類似,都容易引起廣義“滯脹”。在房價上漲過快時,政策調控也應該發揮作用,與加息抑制通脹是同樣的道理。當前貨幣政策在經濟下行和房價高位上漲時陷入兩難境地,比如今年一季度。但是,一旦房價增速放緩,貨幣政策騰挪的空間將有所增加。房價—經濟增長—利率。我們主要從投資和消費兩個方面看高房價和房價上漲對經濟增長的影響。投資方面,高房價和房價上漲能夠依靠提振地產基建相關的低TFP增速的行業對經濟施加短期刺激,但會透支需求,拉低總體TFP,導致經濟長期內生增長動力減弱,降低自然利率,然后傳導至實際利率和名義利率。消費方面,在房價較低且增速較快時,能夠通過財富效應提振消費,而房價較高時家庭的債務壓力將對消費形成擠出。因此,高房價和房價快速上漲不利于長期經濟增長。房價—資金供求—利率。在房價上升較快時,房地產開發投資的需求較大,更多的資金將通過抵押貸款、房地產開發貸款和非標融資等途徑流向收益率水平較高的地產投資,從而減少了其他投向的資金供給,因而導致利率整體上行。以地產開發投資和貸款加權利率的關系為例:隨著房地產開發投資增速的上升,貸款加權平均利率也會隨之上升,說明地產投資拉動了社會融資成本的整體上行。今年以來,整體房價增速較過去有明顯放緩的趨勢,明年該趨勢可能大致延續。我們選取了個大中城市的住宅價格指數作為參考,今年月以來,房價上漲的城市數量明顯回落,月當月,二手房價格下跌的城市數超過了上漲的城市數。從各線城市平均房價指數看,一線城市房價較為平穩,二三線城市房價增速大致呈現整體回落,分化加劇的現象。房價增速放緩短期利好利率下行。房價增速下行短期對投資和消費形成利空。投資方面,房價增速放緩對應地產地產投資空間受限,影響總投資需求。對于制造業來說,短期內需求走弱將會直接削弱制造業生產和投資的動力。消費方面,房價增速放緩導致財富效應下降,而前期高房價對應的個人存量債務壓力并不會減輕,因而對于消費也是利空大于利多。因此,房價增速放緩短期內利空經濟。另外,房價增速放緩將打開貨幣政策空間,同時釋放利率債需求。從廣義通脹的角度看,房價增速放緩,對貨幣政策的約束下降,貨幣政策騰挪空間有所增加。另一方面,在地產融資需求下降,更兼貨幣條件放松之時,利率債的配置需求也將有所增加?傮w而言,房價增速放緩短期利好利率進一步下行。正文各線城市房價趨勢如何?今年以來,整體的房價增速較過去三年有明顯放緩的趨勢。我們選取了個大中城市的住宅價格指數作為參考,對近年來我國房價的總體走勢進行回顧。從環比漲跌城市數的角度,不論是新房還是二手房,過去三年房價上漲的城市居多,持平與下跌城市數量較少。而今年月以來,房價上漲的城市數量明顯回落,而月當月,二手房價格下跌的城市數超過了上漲的城市數。一線城市房價平穩一線城市房價長期穩定,變動的空間不大。觀察北上廣深四個一線城市的房價,四個一線城市的房價指數自年來已經接近翻倍。時間上來看,一線城市房價在、兩年間漲幅最大,而自年起隨著對房價調控趨嚴,北京、上海新房漲幅不大,北京的二手房還在下跌;而廣州的新房和深圳的二手房在年后仍在上漲?傮w而言,四個一線城市房價長期穩定,上漲或下跌的空間都不大。部分二線城市房價下跌,分化加劇二線城市方面,今年新房和二手房價增速較過去三年整體放緩,二手房價增速分化加劇,部分城市出現房價下跌的現象。為方便比較,我們將今年以來的房價及近三年房價進行折年計算?傮w來看,無論是新建住宅還是二手房,近三年房價上漲幅度均比較大,而今年以來受“房住不炒”政策調控的影響,房價漲幅整體弱于往年。二手房價格的漲幅弱于新房,今年青島、鄭州、濟南、武漢等部分二線城市二手房價格已經開啟了下跌模式!耙虺鞘┎摺被蚺c城市的絕對房價關聯性更強。我們將今年以來的二手房價漲幅和年房價的關系作圖(我們去掉了幾個房價出現極端值的城市,如廈門)?梢钥闯,圖中房價絕對水平較高的城市今年的漲幅普遍比較低,而房價相對較低的城市漲幅相對較大。說明地產政策對房價較高的二線城市限制較多,而對房價較低的二線城市限制較少。反觀房價漲幅和房價收入比的關系,發現二者相關程度不大,說明“因城施策”更傾向于以房價的絕對水平為標準,對房價收入比的關注有限。因此,考慮到二線城市房價的分化較大,在“因城施策”的背景下,明年可能延續分化格局,不改增速整體放緩的趨勢。三線城市增速放緩棚改退潮,三四線城市房價或將繼續放緩。近三年三線城市房價漲幅總體好于一二線,樣本城市新房的年均漲幅主要在%-%之間,而今年以來大多數城市新房價格上漲幅度有所減小,集中在%-%之間,岳陽、瀘州等部分城市出現房價下跌的情形;三線城市二手房價亦是有漲有跌,分化加劇,大理、唐山、洛陽等不少城市房價漲速仍然不減,但也有不少城市房價已經出現下跌情形,整體房價上漲速度已經趨緩。往后看,棚改退潮的壓力可能持續顯現,前期透支的需求可能影響未來供需結構,三四線城市房價增速預計繼續放緩。房價增速下滑,對利率意味著什么?房價對于利率的影響比較復雜,我們主要梳理了“房價—廣義通脹—貨幣政策—利率”、“房價—經濟增長—利率”和“房價—利率債需求—利率”三個影響路徑,用來分析房價對利率的影響。在每一個路徑中,其他路徑的影響也可能會有所嵌套,我們盡量抓住核心矛盾進行分析。房價—廣義通脹—貨幣政策—利率經濟危機后,央行更加關注資產價格的變化。美聯儲前主席伯南克曾提出,若政府將通貨膨脹作為貨幣政策目標,那么當資產價格影響了中央銀行的通脹預期時,央行采取的貨幣政策也會受到影響。一些學者也曾建議將房地產價格作為央行貨幣政策的目標之一。實際上,資產價格對經濟周期的敏感度更高,以房價為代表的資產價格對經濟的影響也顯著增加。在美聯儲看重的通脹指標PCE與核心PCE中,房價就包含在內。房價上漲與通脹結構性上升對經濟的影響類似,容易引起廣義“滯脹”。在房價上漲過快時,政策調控也應該發揮作用,與加息抑制通脹是同樣的道理。貨幣政策在房價高位上漲時常常陷入兩難境地。在我國房地產投機盛行的階段,市場普遍存在“追漲”的現象,房地產價格越高,對房地產行業的資本投入也會越多,使泡沫越來越大。與此同時,對其他部門的投資需求也會相對減少,造成其他部門的產出增速下行,出現實體經濟偏弱、但房地產通脹加劇的階段性“滯脹”。目前我國實體經濟處在下行周期靠近底部的位置,而房地產價格泡沫仍舊存在。在這種情況下,央行貨幣政策陷入兩難境地,如果過于寬松,可能會加劇資產泡沫;而如果收緊貨幣政策,則可能會增加經濟下行壓力。地產市場過熱,房價上漲可能會使貨幣政策收緊或限制其放松空間,房價增速下降利好貨幣政策騰挪。以大中城市二手住宅價格指數(時間序列比較長)作為房價的觀察指標,我們發現在年到年之間的兩輪房價快速上漲的過程中,央行貨幣政策均有所收緊。而年以后的這波房價大漲之后,考慮到經濟仍然存在比較大的結構性壓力,貨幣并未明顯收緊,主要從產業政策、限制非標融資、限制房企融資等方面對過熱的地產降溫。值得注意的是,盡管我們看到近年來貨幣政策相對偏松,但是房價的確也限制了貨幣政策的寬松節奏。以今年一季度為例,正是所謂的樓市“小陽春”直接導致了去年以來持續的貨幣寬松節奏戛然而止,讓市場感受到了不小的預期差。相反,如果房價增速放緩,貨幣政策騰挪的空間將有所增加。房價—經濟增長—利率對投資的擠壓陳斌開等()對房價上漲導致的資源錯配進行研究,發現房價上漲對工業存在明顯的抑制作用。研究發現,房價增長率與(按各企業的工業總產值加權的)TFP增長率之間大致為負相關關系,進而抑制了長期經濟增速。TFP為全要素生產率,工業企業總體的TFP增速下降意味著經濟增長由資本和勞動投入解釋的比例增加,由技術進步帶來的增長放緩。當然,不同行業的TFP增速也存在明顯的差異,對技術依賴較小的行業TFP增速明顯偏低,如果資源過多的向這些行業傾斜的話,經濟總體的TFP增長率也會下降。根據經濟增長理論,這些行業只能對經濟帶來短期的刺激,無法帶來長期穩定的增長。房價漲速過快和高房價帶來資源向地產產業鏈傾斜。房價上漲過快,在投機目的的驅動下,資源過多的流向地產產業鏈;高地價、高房價使購買土地或房地產的成本上升,也會導致地產占用的社會資源增加。我們看到,房價的上漲明顯調動了房企開工的積極性,二者之間的關系頗為同步。而高開工增速的結果必然是推動房地產開發投資的增長。由于開發投資會受到土地購置費等會計因素的擾動,也可能受到拖延施工等因素影響,開發投資與新開工的節奏會稍有不同?傮w而言,房價上漲將引起資源更多的向地產相關產業流動。地產相關投資擠出其他制造業投資,對資源配置形成扭曲。對于制造業而言,地產產業鏈上相關制造業投資需求旺盛,擠占了其他制造業的增長空間。在其他制造業需求相對疲軟的情況下,政府又不得不依靠基建來穩增長,從而形成了過去地產基建投資雙強而其他制造業投資偏弱的格局。平均而言,地產基建上游的相關行業,鋼鐵、水泥、玻璃等,一般都是低TFP增長率的行業。也就是說,地產的高景氣使資源更多流入低TFP增長率的行業,形成資源錯配。宏觀上,地產和基建占據了過高的比例;中觀上,低TFP貢獻的行業過度投資,削弱了經濟長期增長的動能。宏觀上看,地產和基建占據了固定資產投資的%,而制造業長期占比在%左右,從年至今僅提高個百分點。中觀來看,非金屬礦物制品業和黑色金屬冶煉及壓延加工業這類低TFP增速的行業投資長期與總投資增速相去不遠,而且近兩年增速大幅反超了其他制造業行業。截至今年月,非金屬+黑色制造業投資的累計增速為%,而剔除非金屬+黑色制造業后,剩余行業的累計同比增速降至.%。制造業以外的領域亦是如此,在房價上漲較快時,投資房地產獲得的確定性高收益在很大程度上優于研發和創新帶來的風險收益,因而削弱了其他行業的投入積極性。在大量投資長期集中于低TFP行業的情況下,削弱了高TFP行業的增長,進而減弱了經濟長期增長的動能。房價對家庭消費的影響房價上漲的財富效應vs高房價對消費的擠出效應。房價上漲的財富效應和高房價導致的負債壓力對消費的擠出已經是老生常談的話題。這兩種效應同時存在,只是在房價絕對水平不同時,占據主導地位的效應有所不同。如果我們用社會消費品零售總額的增速來觀察消費的變化,可以發現在年以前,房價的絕對水平較低時,財富效應體現的更為明顯,而在年以后三四線房價快速上行的時期,高房價對消費的擠出效應顯得更為突出。資產收益率影響到家庭的跨期決策。如果將購房作為一項長期投資,那么過去年房價上漲帶來的收益是十分穩定且可觀的。對于家庭而言,投資收益率將影響其跨期消費決策,在收入約束和終生效用最大化的假設下,家庭更傾向于減少當期消費,優先投資于房地產,以期在未來獲得更高的消費水平。另一方面的考慮更容易理解,如果大家都預期房價會繼續上漲,那么家庭會選擇節衣縮食湊足首付,提前購房相當于節約了未來的購房成本。綜上所述,在房價較低且增速較快時,能夠提振消費,而較高時擠出消費;高房價和房價上漲能夠依靠提振地產基建相關的低TFP的行業對經濟施加短期刺激,但會透支需求,拉低總體TFP,導致經濟長期內生增長動力減弱,降低自然利率,然后傳導至實際利率和名義利率。房價—資金供求—利率房價上漲較快時整體利率水平趨于上升。在房價上升較快時,房地產開發投資的需求較大,更多的資金將通過抵押貸款、房地產開發貸款和非標融資等途徑流向收益率水平較高的地產投資,從而減少了其他投向的資金供給,因而導致利率整體上行。對于利率債利率而言,由于同時期還會受到較多其他因素擾動,如果通過貸款加權利率來觀察房價上漲對資金供求,進而對利率產生的影響,結果則更加直觀:隨著房地產開發投資增速的上升,貸款加權平均利率也會隨之上升,說明地產投資拉動了社會融資成本的整體上行。房價增速放緩如何向利率傳導?房價增速放緩短期對投資和消費形成利空。投資方面,房價增速放緩對應地產投資減速,進而通過對土地財政的影響限制了政府財政支出的能力,從而導致基建發力空間受限,從而影響總的投資需求。對于制造業來說,投資增速的拐點要看利潤拐點,在需求不足的情況下,利潤拐點并不會馬上到來。因此,即便房價增速放緩能夠緩解地產相關行業對其他行業投資的擠壓,但這也將是一個慢變量,短期內需求走弱將會對制造業產生更加直接的影響。因此,房價增速放緩短期內將會對投資形成利空,進一步加劇經濟的下行壓力。消費方面,房價增速放緩導致財富效應下降,而前期高房價對應的個人存量抵押貸款并不會減輕,因而對于消費也是利空大于利多。因此,從對實體經濟的影響來看,房價增速放緩短期內利空經濟,利率趨于下行。房價增速放緩打開貨幣政策空間,同時釋放了利率債需求。從廣義通脹的角度看,房價增速放緩,對貨幣政策的約束下降,貨幣政策可能不會像今年一季度一樣面臨束手束腳的局面,貨幣政策放松的騰挪空間有所增加。當然貨幣政策放松也需要有所節制,否則貨幣政策本身就會帶動房價增速抬頭。因此,我們認為貨幣政策除了小步降息以外,也會采取結構性的數量寬松政策,盡量控制資金流向實體。另一方面,房價增速放緩抑制地產融資需求,政策同時還在限制地產融資。在地產融資需求下降,更兼貨幣條件放松時,利率債的配置需求也將有所增加,利好利率進一步下行。

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